（报告出品方/作者：招商证券，张夏、陈刚）

一、复盘——风格分化，景气驱动

年A股市场整体波动加大，结构性分化加剧，截至11月5日，A股主要指数中，上证指数呈现宽幅震荡走势，小盘成长、创业板指、中证、中证等指数呈现震荡上行走势，涨幅均超过10%，大盘成长、上证50、中证、消费龙头等指数呈现震荡下行走势，跌幅均超过10%。整体而言，年A股市场风格分化特征明显，中小盘指数显著跑赢，主要驱动在于新能源、上游资源品板块个股上涨贯穿全年，景气分化是造成风格分化的核心因素。

分行业来看，类似于风格指数的分化，行业指数分化也十分明显，年以来，共8个申万一级行业涨幅超过10%，同时也有8个一级行业跌幅超过10%，涨幅最高的电气设备行业涨幅达53.4%，跌幅最高的家电跌幅达23.8%，涨幅居前的行业主要分为两条主线：高景气产业新能源（包含电气设备、汽车、部分化工、部分有色等）、供给受限需求复苏的上游资源品涨价（有色、采掘、化工、钢铁等）。

二、从喧嚣到平淡——居民资金入市节奏放缓，结构性行情走向平淡

1、喧嚣的A股——年以来A股呈现结构牛市，机会此起彼伏

我们早在年的《A股三段论》中描述了A股的三年半左右的周期运行规律，并在年1月4日提出A股开启了两年半的上行周期。从年1月份开始，到今年9月，A股的投资机会此起彼伏，虽然上证指数涨幅较前几轮上行周期涨幅相对不大，但是其中的结构性机会，精彩纷呈，并不逊色于前几轮大牛市。

.1~.8随着社融增速企稳，A股风险偏好改善，投资首先选择在业绩稳定增长的消费板块，消费大涨；

.9~.2随着5G牌照发放，A股对于新科技上行周期憧憬万分，投资者大幅加仓信息科技板块；.3~.8疫情爆发后，抗疫成为市场主线，医药、居家消费、线上消费成为市场选择的方向，医药和必须消费品大涨；

.9~.2稳增长效果开始显现，经济复苏形势愈发明朗，投资者开始买入受益经济复苏的各个行业龙头，周期、可选消费和金融的龙头大涨，体现为“茅指数”的行情；

.3~.9今年3月以来盈利加速改善，投资需求旺盛，叠加双碳政策持续落地，约束供给和旺季需求共振，周期股在9月之前大涨，而新能源景气度大幅改善，新能源也成为市场追捧的主要风向之一。

至此，过去两年半的上行周期过程中，从必须消费→科技→医药→复苏早周期品种→复苏后周期品种基本都轮动了一遍。除了，金融在过去两年基本被忽略。

2、A股新特征——A股迎来机构化提速，投资模式悄然生变

年以来，居民通过公募和私募加速入市，截止年9月，股票型和混合型公募规模达到超过8万亿，较年12月底增加%，这其中有净值上涨的贡献，但是从份额增长情况来看，股票型和混合型公募的份额从年年底的2.1万亿份增长至年9月底的5.3万亿份，居民资金的流入是规模增长的主要原因。而私募基金的规模从年底的1.9万亿元增长至年9月的5.6万亿元，增幅达到%。

目前，机构化资金占A股自由流通比例逐年上升，至今年第三季度，以公募基金，私募基金为代表的机构化资金持有A股自由流通市值的比例达到44.3%。尤其是公募和私募在过去三年占比明显提升，股票型和混合型基金占A股的比例达到15%，私募基金达到6.4%。由于规模与日俱增，公募和私募的调仓行为开始对A股产生了更加明显的影响。

居民资金通过公募基金入市也使得基金重仓和加仓的方向出现了大涨。过去两年半，公募基金基本上在消费、科技、医药和新能源进行布局，由于规模不断增加，公私募调仓对市场行情的影响越来越大，而且在增量资金的强化效应下，消费、科技、医药和新能源也呈现此起彼伏的较大投资机会。

机构投资者占据主导的市场跟此前的市场相比具备以下三个特点：

以赛道为核心投资理念，给景气以溢价

由于机构投资者更希望追求长期价值。因此，对于长期空间大，成长性强的行业和赛道，一旦行业景气度出边好转迹象，投资者通常会给未来的成长性以更高的溢价，这也是为什么年以来局部块涨幅非常大关键原因之一。因此在这一轮景气上行中消费、医药、新能源的估值水平均突破了过去10年的最高水平。当然反过来在景气回落的时候，由于估值的波动比较大，也会出现非常明显的回撤。除此之外，由于基金持有人趋势性的投资行为，也使得在某些行业和板块表现比较好，相关行业主题基金或重仓相关行业的基金业绩较好时，会受到更多投资者的追捧。增量资金的持续涌入容易形成正反馈，从而进一步推高了前期较优板块的估值水平。

行业表现的相关性明显下降

经济由高速增长转为高质量增长，因此宏观经济整体增速对于各个行业的影响降低。年之后，不同行业的景气度经常出现错位的情况。机构投资者更加

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