（报告出品方/作者：长江证券，宗建树、余庚宗、胡世煜）

1去芜存菁寻成长，聚焦内生α

计算机过往一直是Beta属性显著的行业，但从年开始，成长性更佳的电新板块分流资金导致计算机Beta属性逐渐消失，云计算等技术周期红利边际减弱则使整体Alpha受到压制。展望未来，尽管压制因素短期仍在，但计算机作为科技创新的核心赛道内生增长依然强劲，聚焦细分赛道内生Alpha是获取超额收益的主要方式。

内生增长仍在，但边际减弱

年计算机板块表现较差，截止到年11月25日，长江计算机指数涨幅为8.64%，在43个一级行业中排名26名。我们认为年计算机指数表现较差的主要因素在于：1）自年以来连续上涨，整体板块与龙头公司估值较高亟待消化；2）云计算等技术周期红利边际减弱；3）电新板块比较优势分流大量资金。

在统计口径上，因中信/申万计算机等指数中对计算机公司的定义口径多有不同，行业述中我们选择团队自建的计算机股票池（只个股，27个细分行业）作为样本，特此说明。由于低基数原因，Q1-3计算机行业统计标的整体营收同比增速较高。营收总额达亿元，相较Q1-3同比增长24.06%，增速上升了约28.15个百分点，但相对Q1-3复合增速仅为9.08%，与H1两年营收复合增速（10%）对比，Q1-3行业营收复合增速呈现下滑趋势。

剔除三家营收/归母净利润规模较大，业务逻辑与计算机板块相关性较弱的企业后可得，计算机板块（剔除后）Q1-3营收同比增速为23.81%，两年复合增速7.96%，均低于同期未剔除时的相关增速数据，下游客户IT投入力度略有放缓，计算机行业整体尔法增长动力不足。

Q1-3计算机行业归属于上市公司股东合计为.5亿元，考虑到Q1-3到Q1-3复合增速仅为4.5%，低于营收复合增速，表面上板块盈利能力（净利率）有所下降。又与H1-H1归母净利润复合增速（2.4%）相对比可知，率下滑趋势逐步放缓。从拆分角度看，Q1-3到Q1-3毛利润复合增速达到11.8%，高于营收复合增速，板块盈利能力实际稳中有升，归母净利润复合增速低的原因在于Q1-3到Q1-3研发费用复合增速（19.03%）高于营收复合增速，且比H1-H1研发费用复合增速（16.03%）有了较大提升。对比之下Q1-3到Q1-3销售费用复合增速（10.84%）尽管也高于营收复合增速，但低于H1-H1销售费用复合增速（11.3%），本质上体现的是疫情后赛道内公司销售人员队伍逐渐充实，正在进入高研发构筑高壁垒的上升初期。

研发支出加速投入，行业人均创收已创新高。Q1-3计算机行业统计标的研发支出总计为.5亿元，同比上升25.84%，Q1-3到Q1-3复合增速达到19.03%，超过营收复合增速，研发支出营收占比呈现出持续上升趋势。高研发投入的本质是业内研发人员数量的稳定增长，背后是业内公司溢价能力的不断增强以及产品化率的不断升，反映到财务指标上则是板块毛利率的持续上行和人均创收的持续提升（Q1-3毛利率较高原因在于疫情阻止了部分低毛利率的定制化项目实施），行业整体业务质量不断提升。

盈利能力持续上行，研发策略初见成效。Q1-3计算机行业统计标的的整体毛利率为26.5%，整体净利率为7.3%，与Q1-3相比毛利率上升1.3个百分点而净利率下降0.5个百分点。与H1数据对比（H1相较H1毛利率上升0.8个百分点，净利率下降0.9个百分点），毛利率差值持续扩大，净利率差值有所缩减。高研发投入带来的产品化战略初见成效，产品化率提升带动毛利率不断上行。在持续的高研发投入和销售扩张战略下净利率虽仍有所降低（对比），但高毛利率的拉动使得下降幅度出现收减。

Q1-3计算机行业统计标的总销售费用为.2亿元，同比增速达到20.7%，Q1-3到Q1-3复合增速为10.84%，高于营收复合增速，中报以来的销售人员快速扩张政策虽有放缓，但仍在持续推进，业内企业希望通过追加销售费用的方式追赶市场扩张进度。

规模扩张导致现金流承压。Q1-3计算机行业统计标的总经营性现金流净额为.1亿元，对比年中数据-.8亿元有所收窄。自年以来，行业研发费用率与销售费用率始终处于高位，人员扩张速度较快，导致现金流支出大幅上升。同时由于赛道收入确认主要集中在四季度，Q1-Q3现金流放宽并不意味着行业周转能力出现负面波动。

赛道回款能力出现短期性下滑。Q1-3计算机行业统计标的整体应收账款为.8亿元，同比增长15.9%，Q1-3到Q1-3复合增速为6.7%，赛道回款能力出现一定波动。主要系宏观经济承压导致下游支付能力受到一定影响，随着宏观经济企稳以及企业经营管控加强，赛道回款能力或将迎来边际改善。

2弱经济周期中如何看待计算机行业走势

年7月以来计算机板块与大盘严重背离

Q3开始计算机板块表现逐渐与大盘背离。Q3开始虽然流动性在持续放松，大盘呈现上涨趋势，但长江计算机指数在年7月3日触顶回落，自年7月1日至年11月18日长江计算机指数下跌9.44%，同期Wind全A指数上涨24.41%，二者呈现出明显的背离。

从投资角度看，行业涨跌幅同时受到行业“阿尔法”与“贝塔”属性影响，其中阿尔法属性体现行业超额收益能力，贝塔体现行业受市场波动的影响程度。Q3以来，计算机赛道Beta属性持续走低，是“走势与大盘背离”的本质原因。

复盘过往：计算机是一个强Beta属性低Alpha的行业

计算机是一个强Beta属性的行业：年以后计算机行业显现出明显的Beta属性，主要原因在于流动性是股市涨跌的核心驱动因素，通常在宏观经济承压时，政府会释放流动性拖底经济，进而推动股市上涨。科技创新是增量增长的主要来源且同时受宏观扰动相对较小，宏观经济承压时会显现出明显的比较优势。为了助力宏观经济脱困，政策端往往会加大对科技创新的扶持，过往计算机作为科技创新核心板块，承接大量的外溢流动性，进而展现出显著的Beta效应。

计算机是一个低内生Alpha的行业，上涨更多依赖估值抬升。由于政府及大型企业是国内IT支出的主体，其议价能力强、定制化要求高，导致计算机大多数公司主要以项目制为主。项目制依赖人力扩张，短期难以实现爆发性增长，-年净利润增速较高更多系外延并购导致，年净利润增速较快主要系年板块商誉减值严重拖累利润表现导致基数较低。总体来看，股价上涨更多依赖估值抬升。

聚焦当下：Q3开始计算机板块Beta效应逐渐降低

Q3开始计算机板块表现逐渐与流动性背离，Beta效应降低。我们分析计算机板块Beta效应消失的主要原因在于同期同为成长板块的“电动车及新能源”比较优势显著且赛道景气度较高，导致计算机板块资金被大量分流，行业

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkyy/1539.html